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目前，生產(chǎn)資料價格指數(shù)的變化正在向住房銷售價格指數(shù)傳遞，這種狀況與2003年和2004年相類似。因此，利率調整不宜唯一關注價格指數(shù)中的居民消費價格指數(shù)，住房貸款利率可以考慮繼續(xù)小幅微調。
被遮蓋的生產(chǎn)資料價格指數(shù)
2003年下半年，中國宏觀經(jīng)濟運行中出現(xiàn)投資和貨幣信貸猛增現(xiàn)象，雖然當年年末有所緩解，但是2004年上半年最初的幾個月表現(xiàn)卻更為明顯。在這樣一種經(jīng)濟運行態(tài)勢下，中央果斷采取各種有效措施，實施宏觀調控。
盡管經(jīng)濟運行出現(xiàn)諸多問題，但從居民消費價格水平走勢來看，通貨膨脹問題表現(xiàn)并不十分突出。就消費價格指數(shù)月度同比數(shù)據(jù)而言，2003年以來的最高水平出現(xiàn)在2004年8月，為5．3％；就消費價格指數(shù)年度數(shù)據(jù)來看，2003年為1．2％，2004年為3．9％。
如果與1978～2004年的平均通貨膨脹水平6％相比，上述數(shù)據(jù)似乎很難成為宏觀經(jīng)濟需要調控的理由。而且，按照過去經(jīng)驗，生產(chǎn)資料價格指數(shù)的上漲將會很快轉化為消費價格的上漲，但是2003年以來消費價格指數(shù)和生產(chǎn)資料價格指數(shù)之間的巨大差異始終沒有消除，以至于學術界驚呼，兩者之間的傳導過程大大延長了！
針對上述問題，還需要我們從當前經(jīng)濟增長的大背景下去理解。眾所周知，特別是在積極財政政策轉為穩(wěn)健財政政策以后，我國經(jīng)濟增長由行政主導發(fā)揮作用的成分已經(jīng)大大減弱。
當前這輪經(jīng)濟增長的內在核心動力主要是城市化和工業(yè)化，它們帶動了當前我國房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，也帶來了最近幾年房屋價格水平的不斷上漲。
從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看，2003年各季度房屋銷售價格指數(shù)大約維持在4．1％～5．1％之間的水平，而2004年則維持在7．7％～10．8％之間的水平，明顯高于同期消費價格指數(shù)，并且與生產(chǎn)資料價格指數(shù)變化出現(xiàn)同向變化趨勢。
我們知道，消費價格指數(shù)并不包括住房銷售價格上漲因素，與此同時，相當一部分生產(chǎn)資料，例如鋼鐵、水泥和電解鋁，它們被用于房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。顯而易見，生產(chǎn)資料價格變化正在向房屋銷售價格傳導，相應分流了向消費價格的傳導。
基于上述邏輯，我國未來消費價格走勢將主要取決于糧食和食品價格，取決于能源價格，而與生產(chǎn)資料價格之間聯(lián)系相對疏遠。由此我們可以推斷，2005年我國消費物價上漲壓力仍然不會太大，能夠控制在全年4％以下的水平，但是需要密切關注房屋銷售價格變化。
目前一些學者提出，消費價格指數(shù)中應當考慮住房價格變化因素。我們知道，人在一生中往往需要幾次更換住所，獲得住房所有權行為本身是一種投資而并非消費。因此，將房屋銷售價格變化納入消費價格指數(shù)顯然并不現(xiàn)實。
雖然上述提法并不科學，但是卻在一定程度上提示我們，宏觀調控既要關注消費價格水平，也要關注住房銷售價格。
與此同時，我們也很難將GDP縮減指數(shù)用作宏觀調控的指向標。首先，考慮到工作量的浩大和數(shù)據(jù)的準確性，目前世界各國只公布GDP的年度數(shù)據(jù)和季度數(shù)據(jù)，因此GDP縮減指數(shù)的月度數(shù)據(jù)幾乎無法得到。而僅僅根據(jù)季度數(shù)據(jù)進行判斷，容易使宏觀調控失去靈敏性。
其次，GDP縮減指數(shù)并未考慮股票和債券等金融資產(chǎn)價格。隨著我國資本市場規(guī)模的逐步擴大，金融資產(chǎn)價格變化所帶來的財富效應變化也會越來越強烈。當前階段，既要看到資產(chǎn)價格中的一種——房屋銷售價格大幅上升給宏觀經(jīng)濟帶來的擴張效應，也要看到另外一種資產(chǎn)價格——股票市場價格不斷大幅下跌給宏觀經(jīng)濟帶來的緊縮效應。
政策需要靈活組合
從當前宏觀經(jīng)濟運行態(tài)勢來看，2005年GDP增長速度大約在9％左右，出現(xiàn)通貨膨脹的可能性偏大，上調利率的可能性也隨之加大。目前來看，我國中央銀行法定利率主要包括普通商業(yè)貸款利率和住房貸款利率。根據(jù)前面部分的分析，普通商業(yè)貸款利率何時上調可以主要關注居民消費價格水平以及貨幣信貸走勢，而住房貸款利率的上調則主要關注住房價格水平。
2005年3月17日，人民銀行上調住房貸款利率，就5年期住房信貸利率而言，由于大大低于同期住房銷售價格指數(shù)，也應被視為是一種較低的利率水平。顯而易見，2005年央行利率水平將有很大上調空間。
普通存貸款利率和住房信貸利率調整宜慎重選擇出臺時機。與此同時，針對目前一些地區(qū)出現(xiàn)的房地產(chǎn)過熱問題，我們宜相機抉擇，選擇繼續(xù)小幅上調住房信貸利率。眾所周知，房地產(chǎn)業(yè)是利率敏感性行業(yè)。利率水平的調整不但會增加房地產(chǎn)開發(fā)商銀行貸款的成本，也會使買房者當期購房欲望顯著下降。
與2003年121文件出臺不同，這次“圍攻”中央銀行房貸政策的群體主要是買房者。而且，房貸利率上調也很大程度上刺激了買房者的提前還貸意愿，有助于進一步緩解貨幣信貸過快增長壓力。
實際上，上述現(xiàn)象也從另外一個角度證明了房地產(chǎn)業(yè)的利率敏感性。如果利率一次上調幅度過大，房地產(chǎn)業(yè)就有可能驟然降溫，不利于延長這輪經(jīng)濟增長的持續(xù)期。
除去利率手段之外，準備金政策也有可能被再次使用。如果人民幣匯率水平繼續(xù)維持不變，外匯占款的上升就會加大通貨膨脹壓力。為了緩解通貨膨脹壓力，中央銀行勢必會通過公開市場對沖操作，大量回籠貨幣。
最近幾年，雖然公開市場操作手段花樣翻新，但考慮到近年央行票據(jù)財務成本不斷擴大，公開市場操作實際非常需要尋找外援。由于央行票據(jù)發(fā)行和法定準備金率的提升均有緊縮貨幣的功能，因此，準備金率的再次使用完全可以大量替代票據(jù)的發(fā)行，幫助公開市場操作擺脫困境。當然，準備金政策是猛藥，不到萬不得已，還是盡量少用。
(王 召)
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