導語：人民幣升值預期被認為是近年來房價上漲的原因之一，事實上它們之間的關系沒有這么簡單，有的輿論明顯夸大了人民幣升值預期對房價上漲的促進作用。
人民幣升值預期下的房產套利模型
不論你是中國公民，還是在華的海外人士，當你手中擁有外匯現金并預期人民幣會升值時，你的理性選擇應
當是：先把外匯現金換成人民幣，然后購入以人民幣計價的資產。當然，如果房產出售時可以用人民幣計價，你也可以直接用外匯購入以外匯計價的國內房產。一旦人民幣完成合理幅度的升值，縱使所購資產的人民幣價格沒有變化，你也可以賣出這些資產，然后把人民幣換成外匯現金。屆時，你的投資收益率就是人民幣的升值幅度。
你只能選擇通過外幣貸款按揭而不是人民幣貸款按揭來放大資金，除非外幣貸款利率遠高于人民幣貸款利率。在外幣貸款利率較低的前提下，你同時獲得利差收益與匯率收益。舉個例子，假設人民幣貸款年利率為5%，你以4%的利率獲得10萬美元外幣貸款，購入一套價值15萬美元（以8.28的匯率計算，合人民幣124.2萬元）的國內房產。一年后人民幣升值15%到7.20，你以人民幣原價賣出房產，獲得124.2萬元人民幣現金，折17.25萬美元；美元貸款成本為4000美元，故獲益1.85萬美元，收益為37%。若是人民幣貸款，你的貸款成本是4.14萬元人民幣，不論是以8.28還是7.20的匯率來計算，均高于5000美元；你的房產還是賣124.2萬元，歸還82.8萬元貸款及利息后余下37.26萬元，合5.175萬美元，你的獲利只有1750美元，收益率僅為3.5%。顯然，你的房產投資收益讓人民幣貸款升值吞噬了一大半。
多數地區(qū)房價受匯率影響小
京、滬、深等大城市的中檔、高檔不動產受匯率因素影響較大。因為擁有外匯資產的人士通常居住在大城市，且相對富裕。與之相對應的是，我國多數地區(qū)的房產價格受匯率直接影響小。首先，房產供給的成本與匯率關系小。土地、建筑人工、建筑材料等均以人民幣計價，基本上不參與國際競爭，沒有國際統(tǒng)一市場。其次，這類房產的主要購房者及潛在購房者的貨幣資產、日常收入也是以人民幣計價，匯率變動無法改變有效需求。這類房產的總量太大了。賭人民幣升值的海外人士資金有限，加入購房者隊伍之后，亦無力改變房產的供求關系，進而影響房價。大城市之外的銀行也較少發(fā)放外幣購房按揭。
多數地區(qū)房價受匯率的間接影響也不大，且以利空為主。人民幣升值之后，進口產品變便宜了；出口產品競爭力變弱，出口難度加大，可能轉而內銷，或拉低內銷品的價格。這樣，國內的通貨膨脹預期就會減小，實際利率上升，人們的購房保值動機減弱。由于我國鐵礦石的對外依存度高，受進口價格下降影響，鋼筋線材的價格可能回落，進而降低建筑成本。另外，如果人民幣升值幅度大到足以影響我國宏觀經濟，則一些出口廠家可能倒閉，另一些廠家也可能因進口商品競爭而被壓垮，國民經濟增長速度可能會有較大的回落，人們的收入水平可能下滑，進而影響房產購買力。當然，到了那個時候，國家也可能出臺降低利率等系列擴張性經濟政策，以抵銷負面影響。多數地區(qū)房價受匯率的間接影響也不大，可描述為：人民幣升值前利多，升值后轉為利空。人民幣升值預期強烈時，由于結售匯金額增加，央行被動投放人民幣，可能導致貨幣發(fā)行數量過多，進而推動通貨膨漲，促使人們購房保值。
第四部分的第二段。美元匯率在當前水平往下跌。應該是 上升。不是下跌。
上海房價對匯率反應過度？
盡管有研究說，按照購買力平價理論，人民幣匯率應升到5，即最高升值65%。但匯率決定理論其實不只一種。根據我們的統(tǒng)計與資料整理，多數經濟學家認為人民幣低估幅度約為15%，樂觀人士最高只看到25%。中國與當年的日本不同。比如，中國出口品更多地依賴于價格競爭，利潤率較薄。再如，我國長期實行外匯管制，且是正在不斷改革、充滿變數的發(fā)展中國家，金融體系相對較為脆弱，社會發(fā)展水平相對較低。一旦人民幣升值超過15%、20%，就會有無數人尋求購匯，把人民幣換成外幣�？v有資本項下的外匯管制，但也難擋洶涌的外逃大潮。屆時，預計對人民幣匯率的預期會迅速轉為看跌。
根據上海市統(tǒng)計局總經濟師蔡旭初的說法，2004年上海住宅商品房混合平均價同比上漲15.8%，2003年同比漲幅則為21.4%。換言之，與2002年相比，兩年來房價漲幅為40.58%。考慮到上海房價比深圳、北京、廣州等類似城市的同期漲幅均高過許多，絕對值也要高10－20%以上，我們不認為近期上海房價還有上漲空間。但根據我們前面所述的套利模型，縱使房價沒有上漲，人民幣升值仍可獲得投資收益。因此，假如目前沒有外匯資產，大伙兒不必因為看到海外人士買房就去買房。你跟他們沒法比，他們可以不指望房價上漲。說到這兒，想必也明白了為什么摩根士丹利亞太區(qū)首席經濟學家謝國忠唱衰上海房價，而摩根士丹利的投資部門卻又買入房產。由于上海的國際化色彩更濃，海外人士較多，故上海房價上漲遠超深、京、穗的合理解釋顯然只能是人民幣升值預期。但問題在于，上海房價對匯率反應是否已經過度？有報道說，海外人士購房資金只占上海房產市場的5%。
根據我們的套利模型，假設人民幣升息預期為15%，海外人士自有資金的成本（無風險利率加上風險補償）為3.5%，在沒有外匯貸款的前提下，外資可以承受房價下跌的空間為10%。在有外匯貸款的情況下，外資可以承受房價下跌的空間也是在10%左右�，F實世界中，由于交易成本（匯兌成本、房屋買賣成本等）的存在，外資可以承受的房價下跌空間只有5%左右。假設目前上海房價合理，估值適中，能夠恰當地反應市場供求，那么基于人民幣升值預期所做的投資盈利空間只余下5%，所以，如果筆者是海外人士，眼下肯定不到上海買房，而會考慮轉戰(zhàn)北京、深圳、廣州等地，甚至是二線城市。
可能出臺的政策及后果
目前，極少人會預測政府將在近期把匯率一步調整到位，即升值15%以上。這不合乎政府一貫的穩(wěn)健作風。最大的原因是擔心進出口貿易失衡，出口廠商破產。此外，政府曾說過不向投機資金低頭。如果匯率一步到位，投機資金趁機賣房買美元，賺個盆滿缽滿，并撤出中國。這可能導致部分地區(qū)的房地產市場崩盤。如果升值幅度很小，比方說小于3%，則會強化人們對于人民幣后續(xù)再次升值的預期，進而招來更多的投機性熱錢，有利于房價上漲。目前，投機家們還是不能判定中國政府將令人民幣升值，知道自己也可能賭錯，最終敗在中國政府手中。如果來一次小幅升值，則投機家們完全有理由認為，中國政府可能進行第二次升值。此中道理跟最近人民幣利率小幅上調加強了人們的升息預期一樣。
我們認為，如果人民幣利率再次小幅上調，美元匯率在當前水平往下跌，則政府可能不會在近期調整匯率。屆時，房價可能小幅回落或滯漲。我們的建議是先再次提高利率，然后繼續(xù)出臺一系列限制房產投機的措施（比如物業(yè)稅等），再讓人民幣升值5－10%。事實上，由于過去一年間美元對歐元的貶值幅度較大，人民幣升值5－10%應不會對國內經濟造成多少損害。
目前美聯(lián)儲持續(xù)加息，投機性熱錢的資金成本正在不斷提高。中國政府也面臨著一些時間成本、資金成本。在它眼中，匯率引發(fā)的問題與房地產市場潛藏的問題孰輕孰重？我們不得而知。房價的快速上漲，有助于減少熱錢流入中國。--熱錢進來后，總得持有人民幣計價資產，房產是最佳選擇；當房價上漲到高位，遠超過合理價位時，流動性下降（有價無市），熱錢就不敢買了，甚至就會因此離開中國。但我們知道，像上海這樣房價上漲過快的城市并不多，熱錢的機會還在。陳毅聰
特約編輯：廣偉
