中國的地產銷售正放緩并可能開始下降。房價高企，和供給快速增加，可能已經超過了中國老百姓的購買力。盡管一些地方政府和開發商正力圖為市場打氣，但可能不一定有用。
中國可能進入一個調整階段。中國在2002－2004年累積的固定投資，其中有三分之一可能是過度投資。即將到來的調整將很痛苦。
中國
必須創造一個市場為基礎的金融體系，以避免未來的過熱－破滅的周期。盡管政府可能會再次增加公共投資，以緩沖這一下滑，但我認為這會是一個錯誤。目前的政府投資水平已然太高了。
中國應當聚焦于金融改革，以創造一個更好的未來，而不是借更多的債作為投資以阻止短期的痛苦。后者造成更大的問題，反而延緩了改革的進度。
供應遠超需求 地產銷售放緩
9月份的數據再次證明地產需求放緩的趨勢，商用和住宅一手房的銷售數量同比增長的速度放緩至2％。而在2004年初，這一速度超過40％。上海的銷售較去年同期依然增長8.8％，但北京卻下降了20％。
銷售放緩可能會對地產價格造成巨大的壓力。新地產項目每年以20％的速度增長。由于新項目開始到新房推出有2－3年的時間差，未來不斷增加的供給，可能令地產的價格急速下降。
伴隨需求放慢的另一惱人消息，是中國一些城市的債務水平。中國社科院剛發布報告稱，上海家庭債務與可支配收入的比率是155％，北京是122％，青島是95％，杭州是91％，深圳是85％，寧波是79％，天津是44％。
5年前，家庭債務是0，中國家庭債務增加的速度，是全球歷史僅見的。
負利率當然是最重要的原因。中國老百姓總是擔心，通脹會讓他們的儲蓄蒸發。當通脹開始超過利率水平時，中國的老百姓企圖通過買房地產保護儲蓄。地產價格隨之而來的上升趨勢，觸發了廣泛的投機和家庭債務的迅速增加。
地產泡沫通常持續較長的一段時間。可為什么中國的情況會不一樣？主要原因是中國地產市場都是一手房的供應。這就象一個老虎機，不斷需要有新的錢加入才能讓它運作。一個由二手房主導，而且供給有限的地產泡沫可持續的時間會長得多。
房價觸發大范圍的調整
這一輪周期利潤大幅上升，可以追溯到地產市場，即一個人的利潤正是另一個人的債產。中國的新地產銷售已經從6年前的GDP的2％升至今年的8％。
而且，如果價格不回調，基于正在建造的地產，2004年的銷售將達到GDP的12％，因為進行投資的人相信，他們可以從地產繁榮的繼續中獲利，緊縮經濟的行政手段并未十分有效。當地產價格下降，整個經濟的利潤預期可能改變，因而在地產中的固定投資，還有在城市基礎設施和原材料產業(另外兩個推起目前泡沫的領域)的固定投資將會放慢。
未來的調整將會非常痛苦
總體固定投資對消費和出口的比率在2004年可能達到78％。而在1990年代，這一比率是53.7％，1980年代是42.2％。可資比較的是，另一個投資推動型的經濟體kk韓國，最高時的這一比率是43％。
我們不清楚中國投資的可持續水平是多少。1990年代的53.7％可能已經太高，因為我們觀察到這一時期壞賬迅速積累，這意味著經濟不能夠消化這么多的投資。
1980年代的金融問題要小的多。那時候的固定投資水平應可能是一個可持續的水準。
即使我們接受53.3％這一水平是合理的，這還是意味著過去的投資在過去三年積累，2004年占固定投資的三分之一。
既然有如此的過剩投資，中國應當面對一個主要而快速的調整。我認為，這是處理過剩的最佳方式。當地產價格下降，私營部門投資開始下降時，如果政府還象1998年那么大量推出政府投資，這將延緩調整并創造更大的問題。 謝國忠
(何華鋒譯)
特約編輯：廣偉
